Fin Talks: “Để unlock value doanh nghiệp, cần nhiều thời gian và yếu tố xúc tác”

Xuất nhập khẩu của Việt Nam mỗi năm đạt khoảng 1.000 tỷ USD, gấp đôi GDP. Điều đó có nghĩa khi các thị trường Mỹ hay châu Âu “hắt hơi”, Việt Nam sẽ cảm ngay. Trong bối cảnh đó, một bản định giá dựa trên giả định theo quý không đủ để điều hướng danh mục đầu tư.

Đây là điểm xuất phát trong phần chia sẻ của anh Đặng Nguyễn Trường Tài – Giám đốc Đầu tư tại Công ty Quản lý Tài sản Dai-ichi Life Việt Nam. Với gần 25 năm trong ngành ngân hàng và đầu tư, anh hiện quản lý danh mục khoảng 2,5 tỷ USD đến từ nguồn vốn bảo hiểm và huy động bên ngoài. 

Trong cuộc trò chuyện này, anh Tài chia sẻ về cách một giám đốc quỹ nhìn vào mô hình tài chính, không phải để tìm con số đúng, mà để hiểu con số nào đang che giấu rủi ro.

Anh quản lý danh mục đầu tư toàn thị trường Việt Nam, nhưng lại nhìn ra thế giới. Tại sao?

Nhìn từ góc độ tích cực, Việt Nam có độ mở kinh tế rất lớn và hội nhập sâu rộng với thế giới. Hiện nay, kim ngạch xuất nhập khẩu của chúng ta đạt khoảng 1.000 tỷ USD, gấp đôi quy mô GDP (500 tỷ USD). Chính vì vậy, khi các thị trường xuất siêu chủ lực như Mỹ hay châu Âu gặp khó khăn, nền kinh tế trong nước lập tức chịu áp lực lớn.

Do đó, chúng tôi không thể chỉ quan sát thị trường nội địa. Việc theo dõi chặt chẽ các biến động toàn cầu là bắt buộc để nhận diện sớm các xu hướng mới, từ đó điều chỉnh kịp thời các giả định trong mô hình định giá

Trong bối cảnh thay đổi nhanh như hiện nay, giả định có còn đáng tin không?

Đó là lý do tôi ưu tiên dùng thuật ngữ “outlook” (triển vọng) khi nói về “assumption” (giả định). Hai chữ giả định thường tạo cảm giác cố định, trong khi “outlook” hướng về phía trước, nghĩa là chúng ta luôn sẵn sàng điều chỉnh ngay khi có tín hiệu mới, chứ không bị động chờ đến kỳ cập nhật kế tiếp.

Thông thường, các quỹ đầu tư sẽ cập nhật giả định theo quý. Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường biến động nhanh như hiện nay, tần suất theo quý chỉ nên là bộ khung nền tảng. Thực tế đòi hỏi sự linh hoạt theo bối cảnh. Ví dụ, nếu tuần này có một chính sách thuế quan mới được ban hành, chúng ta phải phản ứng và điều chỉnh ngay lập tức, thay vì trì hoãn đến tháng sau chỉ vì vừa mới hoàn thành kỳ cập nhật.

Anh làm thế nào để biết cần điều chỉnh giả định trước khi có số liệu chính thức?

Đó chính là vai trò của các chỉ báo sớm (leading indicators). Thay vì chờ đợi số liệu GDP chính thức, thường chỉ được công bố vào khoảng cuối các tháng 3, 6, 9 và 12, chúng tôi chủ động dự báo sớm dựa trên các chỉ số thành phần.

Về bản chất, cấu thành GDP gồm có chi tiêu chính như chi tiêu chính phủ (G), tiêu dùng tư nhân (C) và đầu tư (I). Do đó, thay vì đợi con số tổng hợp cuối cùng, chúng tôi bóc tách và theo dõi sát sao từng mảnh ghép qua những dữ liệu có độ trễ ngắn hơn như: chỉ số PMI, doanh số bán lẻ, tiến độ giải ngân FDI, hay bức tranh du lịch. Những lát cắt này giúp chúng tôi nhận diện xu hướng tăng trưởng trước khi số liệu chính thức lộ diện.

Triết lý ở đây rất đơn giản: “Hành động sớm để tối ưu hóa vị thế giá”. Nếu đợi đến khi mọi thứ đã rõ ràng trên mặt báo, cơ hội đầu tư tốt nhất đã trôi qua.

Anh có thể lấy ví dụ cụ thể về việc đọc tín hiệu sớm không?

Tháng 3 vừa rồi, CPI theo tháng tăng 1% chỉ trong một tháng. Nếu lấy 1% nhân 12 tháng thì CPI năm có thể vượt 10%, đó là mức đáng lo ngại với Việt Nam, vốn đã quen ở mức 3-4% những năm gần đây.

Chúng tôi theo dõi số này từ tháng 3, tháng 4 và cực kỳ lo lắng. Nhưng đến tháng 5, CPI tháng xuống còn 0,4%, tôi cảm thấy nhẹ hẳn. Nếu đà này tiếp tục duy trì thì triển vọng CPI năm có thể ổn định dưới 5%.

Quan trọng là chúng tôi không chờ đến cuối năm mới đánh giá. Mình nhìn số hàng tháng, dự đoán xu hướng, và điều chỉnh giả định trong mô hình ngay khi cần.

Sau khi có giả định, anh ra quyết định đầu tư như thế nào?

Thường chúng tôi làm theo hai lớp. Lớp đầu là phân bổ ngành, tức là trong chu kỳ kinh tế hiện tại, ngành nào đang phù hợp thì mình tăng tỷ trọng đầu tư vào đó, ngành nào không phù hợp thì giảm. Đây gọi là “overweight” và “underweight” theo ngành.

Khi đã xác định được ngành, lớp thứ hai là chọn công ty trong ngành đó. Mình sẽ tìm những công ty dẫn đầu, có biên lợi nhuận ổn định, thị phần lớn, quản trị rõ ràng.

Và ở mỗi lớp, chúng tôi kết hợp phân tích định lượng với định tính, rồi gán trọng số cho từng phần tùy mức độ quen thuộc với ngành đó, không phải ngành nào cũng giống nhau.

Phần định tính, anh cân nhắc những yếu tố nào?

Tôi quan tâm nhiều nhất đến chữ G trong ESG – tức là quản trị doanh nghiệp. Quản trị doanh nghiệp thể hiện rõ nhất qua cơ cấu sở hữu. Ví dụ hai công ty cùng ngành: một công ty có những công ty con, công ty thành viên với cơ cấu cổ đông là tập đoàn mẹ nắm phần lớn, ví dụ trên 90%, cơ cấu rõ ràng, kết quả hoạt động kinh doanh được hợp nhất phần lớn về cho cổ đông công ty mẹ. Công ty kia có cấu trúc phức tạp – công ty con, công ty liên kết… có tỷ lệ sở hữu của công ty mẹ không lớn – thì chúng tôi sẽ đặt dấu hỏi ngay: lợi nhuận làm ra có thực sự về tay cổ đông không, hay bị chuyển đi đâu đó qua những cấu trúc đan xen này? 

Về định lượng, có điểm nào trong mô hình định giá hay bị bỏ qua không?

Có một điểm tôi hay nhìn đầu tiên mỗi khi xem mô hình định giá của người khác, đó là tỷ trọng của terminal value – giá trị cuối kỳ – trong tổng định giá doanh nghiệp.

Thông thường khi định giá theo dòng tiền chiết khấu, chúng tôi thường dự phóng 5–7 năm rồi cộng thêm phần giá trị ở năm dự phóng cuối. Nhưng nhiều người gộp chung hai phần này lại, không tách ra. Tôi luôn yêu cầu tách riêng: hiện giá của 5 năm dự phóng là bao nhiêu, và hiện giá của terminal value là bao nhiêu?

Nếu terminal value chiếm tỷ trọng lớn, ví dụ 80–90% tổng định giá, phải đặt câu hỏi ngay là tại sao. Với những công ty công nghệ hay AI có triển vọng tăng trưởng dài hạn thì còn có thể chấp nhận. Nhưng với một công ty sản xuất bánh kẹo mà terminal value chiếm 80%, thì cần xem lại toàn bộ giả định, vì phần lớn giá trị của công ty đang nằm ở một tương lai rất xa và rất không chắc chắn.

Sau khi có con số định giá, anh dùng nó như thế nào trong thực tế?

Mục đích của việc định giá là xác định giá trị thật của doanh nghiệp, tìm kiếm cơ hội đầu tư đối với những doanh nghiệp đang bị định giá thấp hơn giá trị thật. Trong thực tế, giá cổ phiếu của doanh nghiệp được phản ánh trên thị trường có thể sẽ lệch xa so với giá trị thật mà mình tính toán định giá, và có thể mất rất nhiều thời gian để giá trị thật của doanh nghiệp được phản ánh vào giá (unlock value).

Do đó, thay vì chốt một mức giá duy nhất, chúng tôi chạy phân tích độ nhạy để xem khoảng giá trị có thể dao động từ đâu đến đâu khi các biến số thay đổi. Quan trọng hơn, phân tích này giúp mình hiểu được yếu tố nào thực sự quyết định giá trị của công ty đó. Ví dụ nếu thay đổi sản lượng bán 1% mà giá trị nhảy mạnh, thì công ty này phụ thuộc vào tăng trưởng về lượng. Nếu thay đổi giá bán mới là yếu tố quyết định, thì mình phải đánh giá khả năng bán cho người tiêu dùng của họ.

Và khi mình biết yếu tố nào quan trọng nhất, mình theo dõi chính yếu tố đó, chứ không phải theo dõi tất cả mọi thứ cùng lúc.

Anh muốn chia sẻ thêm điều gì về bức tranh thị trường Việt Nam không?

Tôi nghĩ Việt Nam đang ở một giai đoạn rất thú vị. Tháng 9 năm nay, Việt Nam chính thức được FTSE đưa lên nhóm thị trường mới nổi, đó không phải là đích đến, mà là một quá trình. Để được nâng hạng, thị trường phải minh bạch hơn, doanh nghiệp phải bảo vệ cổ đông tốt hơn, và cơ cấu huy động vốn phải đa dạng hơn.

Việt Nam hiện còn phụ thuộc nhiều vào tín dụng ngân hàng. Ở các nước phát triển, doanh nghiệp huy động vốn từ nhiều kênh: trái phiếu doanh nghiệp, thị trường liên ngân hàng, và các quỹ đầu tư. Tôi kỳ vọng trong thời gian tới Việt Nam có thể tiệm cận các nước trong khu vực như Malay, Indo, Thái Lan về mức thu nhập bình quân đầu người (GDP per capita). Khi đó nhu cầu đầu tư của người dân Việt Nam sẽ thay đổi lớn, sẽ có sự dịch chuyển từ thói quen gửi tiết kiệm sang các kênh đầu tư vào thị trường quỹ đầu tư.

Cảm ơn những chia sẻ của anh.

—

Fin Talks là series quy tụ các chuyên gia tài chính hàng đầu chia sẻ kiến thức chuyên sâu về quản trị tài chính doanh nghiệp, phân tích các thách thức thực tế trong thị trường biến động và chuyển hóa thành giải pháp ứng dụng hiệu quả theo triết lý đào tạo của PSO – Problem Solving in Organization.